Deux associés détiennent des titres d’une société. Ont-ils nécessairement la même valeur unitaire ? Pas toujours. La valorisation d’un paquet de titres doit tenir compte de leurs caractéristiques : le poids dans le capital, les droits qui leur sont attachés, ou encore les restrictions à leur cession. Les décotes permettent d’intégrer ces paramètres, lorsqu’ils ne sont pas pris en compte par la méthode de valorisation retenue. Elles ne s’appliquent donc pas automatiquement et leur niveau ne peut pas être fixé par un pourcentage standard. Pour un fondateur qui cède des actions, il est essentiel de comprendre ces mécanismes, qui influent directement sur le prix de l’opération.
Ce qu'il faut retenir :
✔ Une décote est une réduction appliquée à la valeur théorique d'un titre pour tenir compte de caractéristiques spécifiques qui en diminuent la valeur réelle : absence de contrôle, illiquidité, dépendance à une personne clé, etc.
✔ Aucune décote n'est automatique : elle doit être justifiée par des éléments factuels propres à la société et aux titres à évaluer.
✔ Les décotes ne s'additionnent pas mécaniquement : chacune doit couvrir un facteur de risque distinct, non déjà pris en compte dans les paramètres de l'évaluation ou dans une autre décote.
De la valeur de la société à la valeur des titres : pourquoi la décote peut entrer en jeu
Un mécanisme de valorisation en trois étapes
L’évaluation de la valeur d'un paquet de titres se déroule en deux étapes successives, auxquelles peut s'ajouter une troisième.
Première étape : déterminer la valeur globale de la société. On applique ici des méthodes reconnues, notamment :
L'approche patrimoniale, qui calcule l'actif net réévalué.
L'approche par les flux, qui actualise les flux de trésorerie disponibles futurs.
L'approche comparative, qui applique des multiples tirés de transactions ou de sociétés comparables.
Ces méthodes sont le plus souvent combinées, avec des pondérations variables selon les spécificités de la société, afin de déterminer sa valeur vénale au moment de la cession.
Deuxième étape : passer de la valeur de la société à la valeur des titres. La valeur totale est divisée par le nombre de titres pour obtenir une valeur théorique unitaire.
En principe, ce montant tient compte des caractéristiques spécifiques du paquet à céder : son poids dans le capital, les droits qu'il confère, sa liquidité, le contexte économique. Ces facteurs de risque sont intégrés directement dans l’évaluation initiale, par exemple via des primes de risque. Dans ce cas, il n'y a pas lieu de recourir à une décote supplémentaire.
Troisième étape : l'application éventuelle de décotes. Certains risques ne peuvent pas toujours être pris en compte par les méthodes d’évaluation, ou de manière insuffisante. Dans ce cas seulement, un ajustement à la baisse peut s’avérer nécessaire, sous forme de décote globale ou de décote propre à certains paquets de titres.
Valeur nominale et valeur vénale : pourquoi la valeur de vos titres n’équivaut pas forcément à une quote-part du capital ?
La valeur nominale d'une action est sa valeur comptable d'émission, inscrite dans les statuts. Elle est fixe et identique pour tous les titres d'une même catégorie.
La valeur vénale est le prix qu'un acquéreur informé serait prêt à payer dans des conditions normales de marché. C'est elle qui s'applique lors d'une cession. Elle intègre la valeur économique réelle de la société, les caractéristiques du paquet de titres concerné, et donc les éventuelles décotes ou primes qui s'y appliquent.
Les règles qui encadrent les décotes
Les décotes ne s’appliquent pas mécaniquement et il convient de les utiliser avec discernement :
Elles doivent être justifiées au cas par cas, au regard des caractéristiques concrètes de la société et des titres à évaluer : taille, liquidité réelle, degré de contrôle, restrictions contractuelles. C'est la position constante de la Direction générale des finances publiques, qui admet ces décotes pour déterminer la valeur vénale lors de transmissions mais exige qu'elles soient argumentées.
Elles ne se cumulent pas sans justification propre à chaque critère invoqué. Les tribunaux rappellent régulièrement qu'une décote ne peut s'ajouter à une autre sans démontrer qu'elle couvre un facteur de risque distinct, non déjà pris en compte dans l'évaluation ou dans une autre décote.
La décote de minorité
Le rôle de la décote
Un actionnaire minoritaire dispose de moins de pouvoir qu'un actionnaire majoritaire : sa capacité à influencer les décisions stratégiques et la politique de distribution des dividendes est limitée. Cette asymétrie justifie que ses titres soient valorisés à un montant inférieur à leur quote-part proportionnelle de la valeur de la société.
Elle a pour pendant logique la prime de contrôle : le supplément de valeur qu'un acquéreur est prêt à payer pour obtenir le contrôle d'une société, avec les avantages objectifs que cela confère.
Quand écarter une décote de minorité ?
Il ne faut toutefois pas en déduire que cette décote doit systématiquement être appliquée. Trois situations doivent vous amener à la proscrire ou à la réduire :
Lorsque les méthodes d'évaluation retenues intègrent déjà le facteur minoritaire, l'appliquer en plus constitue un double comptage. C'est notamment le cas de la méthode des comparables boursiers et de la méthode des DCF.
Lorsque la société distribue régulièrement des dividendes, la valeur de rendement peut être utilisée pour apprécier plus particulièrement la valeur d'un paquet minoritaire. Elle intègre alors directement le flux perçu par l'actionnaire minoritaire, rendant la décote moins pertinente.
Lorsqu'une clause de tag along figure au pacte d'actionnaires, elle garantit au minoritaire de céder ses titres aux mêmes conditions que le majoritaire, supprimant l'essentiel du désavantage que la décote est censée compenser.
Le piège à éviter
Minorité et illiquidité sont deux notions distinctes mais étroitement liées en pratique. Cette proximité crée un risque de double comptage. Si une décote d'illiquidité a déjà été appliquée, la décote de minorité doit être appréciée à la lumière de ce qui n'a pas encore été pris en compte : essentiellement l'absence de pouvoir sur la gouvernance et la politique de distribution.
La décote d'illiquidité
Le rôle de la décote
La valeur d’un titre dépend aussi de la possibilité de le céder. Un actionnaire qui peut vendre rapidement, à tout moment et sans perte de valeur, dispose d'une flexibilité que n'a pas celui qui doit attendre un acquéreur, négocier dans un marché étroit et accepter un prix qui reflète cette contrainte.
Les titres d'une société non cotée ne peuvent pas être convertis immédiatement en liquidités sans perte de valeur. C'est cette caractéristique structurelle qui fonde la décote d'illiquidité (ou de liquidité moindre), indépendamment du caractère majoritaire ou minoritaire du paquet.
Le bon réflexe
La décote d’illiquidité n’est pas automatique du seul fait que les titres d’une startup ne sont pas cotés. Deux situations la rendent pertinente :
Lorsque l'évaluation repose sur la seule méthode de l’actif net réévalué, la valeur obtenue correspond à la somme des actifs de la société considérés comme liquides, et certains ne le sont pas.
Lorsque l'évaluation s'appuie sur des données tirées du marché boursier (taux d'actualisation ou multiples issus de sociétés cotées), ces données reflètent des titres liquides par nature. Les appliquer à des titres non cotés sans correction revient à surévaluer leur liquidité réelle.
Quand écarter la décote d’illiquidité ?
Deux éléments permettent de la contester :
La présence d'actifs liquides importants au bilan, notamment une trésorerie significative, diminue mécaniquement le niveau de la décote.
Si les méthodes retenues intègrent déjà l'illiquidité dans leurs paramètres, notamment par l'ajout d'une prime de risque spécifique dans le taux d'actualisation, une décote supplémentaire constitue un double comptage.
La décote de taille
Le rôle de la décote
Une petite entreprise peut présenter un niveau de risque plus élevé qu’une entreprise de grande taille : dépendance à quelques clients ou dirigeants, ressources financières limitées, accès plus restreint au financement, ou encore sensibilité plus forte aux variations de son activité.
En pratique, cet effet taille se traduit davantage par une majoration du taux d'actualisation retenu dans les méthodes de valorisation (via une prime de taille) que par l'application d'un abattement sur la valeur des titres une fois celle-ci obtenue.
Le bon réflexe
La décote doit être appréciée au regard du diagnostic de la société : une petite entreprise qui appartient à un groupe et bénéficie de son appui, ou dont la situation financière est particulièrement solide, présente un profil de risque qui peut ne pas justifier une prime de taille significative. De même, une startup dont la petite taille est précisément ce qui lui confère son agilité et son avantage concurrentiel mérite une appréciation nuancée.
Quand écarter la décote de taille ?
Il faut prendre garde à éviter un double comptage avec la décote d'illiquidité : les sociétés de petite taille sont aussi celles dont les titres sont les moins liquides. Si une décote d'illiquidité a déjà été appliquée, ou si l'illiquidité a été intégrée dans le taux d'actualisation, ajouter une décote de taille revient à couvrir deux fois le même facteur de risque.
La décote liée aux contraintes juridiques et contractuelles
Le rôle de la décote
Certaines clauses statutaires ou contractuelles restreignent la libre cessibilité des titres : clauses d'agrément, droits de préemption, engagements de conservation. Ces restrictions réduisent la faculté à vendre des titres au-delà de l'illiquidité structurelle déjà inhérente à toute société non cotée, et peuvent justifier un abattement complémentaire. C'est donc une décote de moindre liquidité, distincte de la décote d'illiquidité générale.
Le bon réflexe
Cette décote n'affecte souvent que les paquets minoritaires. Les associés majoritaires ne subissent pas les clauses d'agrément ou de préemption dans les mêmes conditions : ils disposent du pouvoir de les faire jouer en leur faveur, ou de décider collectivement de leur mise en œuvre.
Quand écarter la décote liée aux contraintes juridiques et contractuelles ?
Deux éléments permettent d'en contester l'application ou d'en réduire le quantum :
Les restrictions à la cession s'accompagnent le plus souvent d'avantages corrélatifs. Un pacte d'actionnaires qui limite la liberté de cession prévoit aussi, dans la grande majorité des cas, des droits d'information renforcés, des mécanismes de sortie organisée, des protections contre la dilution. Il convient donc de tenir compte tant des avantages que des inconvénients de la clause.
Les statuts prévoient généralement, en cas de refus d'agrément, l'obligation pour la société d'acquérir ou de faire acquérir les titres. La clause d'agrément ne fait alors que différer la cession sans l'interdire, ce qui limite le niveau de la décote applicable.
Le piège à éviter
Deux situations sont expressément écartées par la loi et la jurisprudence : l'existence d'une clause d'inaliénabilité dans un acte de donation est sans effet sur la valeur vénale des titres, de même que les engagements de conservation attachés à un pacte Dutreil.
La décote homme clé
Le rôle de la décote
La valeur d'une startup repose souvent de manière déterminante sur quelques personnes : le fondateur qui porte les relations commerciales, le CTO qui maîtrise la technologie, le dirigeant dont le réseau et la réputation conditionnent l'accès aux marchés. Lorsque le départ de l'une de ces personnes est susceptible d'entraîner une perte de chiffre d'affaires ou une dégradation significative de la rentabilité, ce risque doit être pris en compte dans la valorisation des titres.
Le bon réflexe
Son application doit reposer sur des éléments factuels précis, à identifier et documenter : la concentration du portefeuille clients sur des relations personnelles du dirigeant, l'absence de contrats à long terme, l'inexistence d'une équipe de direction capable d'assurer la continuité sans la personne concernée, ou encore la détention par cette personne de compétences techniques non transférables.
Quand écarter la décote homme clé
Deux arguments permettent de la remettre en cause :
Le double comptage avec la prime ou la décote de taille : celle-ci intègre souvent le risque de dépendance au dirigeant, qui est précisément l'un des facteurs de risque caractéristiques des petites structures.
L’existence d’éléments protecteurs : une assurance homme clé souscrite par la société, dont les indemnités compenseraient les conséquences financières d'un départ ou d'un décès, une succession préparée en amont, avec un management de second rang identifié et opérationnel, ou encore l'appartenance à un groupe qui apporterait son soutien en cas de défaillance de la personne clé.
La décote de holding
Le rôle de la décote
Lorsque les titres à évaluer sont ceux d'une société holding, une décote spécifique couvre plusieurs facteurs : l'illiquidité de ces actifs, les coûts de fonctionnement de la structure, sa complexité éventuelle, la fiscalité latente, l'endettement, et le caractère minoritaire du paquet de titres transmis. Son application est globale : elle couvre l'ensemble de ces facteurs en une seule déduction.
Le bon réflexe
Le niveau de la minoration dépend de la composition de l'actif de la holding. Deux situations le réduisent significativement :
Lorsque l'actif est principalement constitué d'une unique participation majoritaire dans sa filiale : la holding n'est alors pas une structure complexe, ses coûts de fonctionnement sont faibles, et son actif principal est directement évaluable.
Lorsque la holding détient une trésorerie significative, la décote doit être analysée avec soin pour éviter de l'appliquer sur des disponibilités, qui sont par définition liquides.
Quand écarter la décote de holding
Deux arguments en particulier justifient une contestation :
La méthode d'évaluation : la décote de holding s'applique en principe lorsque seule la valeur patrimoniale est retenue. Si l'évaluation intègre une valeur de rentabilité en combinaison avec la valeur mathématique, la combinaison de méthodes fait déjà ressortir une décote implicite par rapport à la valeur patrimoniale pure.
Les cascades de holdings : lorsqu'une société est détenue par une holding, elle-même détenue par une autre holding, l'application mécanique d'une décote à chaque niveau d'interposition aboutit à une déduction totale excessive et injustifiée. Les sociétés intermédiaires purement passives ne font pas l'objet d'une décote particulière.
Comment déterminer le montant d'une décote ?
Aucun barème ne fixe un taux automatique applicable à telle ou telle situation ; c'est ce qui en fait un terrain de discussion, et parfois de contentieux. La détermination du montant se fait au cas par cas, en suivant une logique en trois temps.
Identifier ce qui est déjà intégré dans l'évaluation
Avant d'appliquer une décote, il est essentiel de vérifier ce que les méthodes retenues ont déjà pris en compte. Une prime de risque spécifique dans le taux d'actualisation, des pondérations différentes selon le caractère majoritaire ou minoritaire du paquet : autant de paramètres qui peuvent avoir déjà absorbé tout ou partie du facteur de risque que la décote est censée corriger.
Apprécier les facteurs de manière globale
Lorsque plusieurs décotes sont invoquées simultanément, leur niveau s'apprécie de manière globale et non additionnelle. Appliquer successivement une décote de minorité, une décote d'illiquidité et une décote de taille sans vérifier les éventuels chevauchements conduit à une sous-évaluation excessive.
Justifier le taux de décote retenu
Une fois le quantum déterminé, il doit être argumenté au regard des caractéristiques concrètes de la société et des titres à évaluer : éléments du diagnostic financier et stratégique, observations de marché sur des sociétés comparables, et si elles sont disponibles, références à des transactions similaires.
Attention : l'usage de place seul, c'est-à-dire la pratique générale des évaluateurs, ne suffit pas à justifier une décote. Il permet uniquement de corroborer le niveau retenu par référence à ce qui se pratique pour des sociétés comparables. Une décote qui ne s’appuie pas sur des justificatifs spécifiques à la société risque d’être remise en cause.
Les décotes sur les titres d'une startup ne sont jamais neutres : elles affectent le prix perçu, exposent à un risque de redressement fiscal si la valeur vénale retenue est contestée, et peuvent fragiliser une opération si elles n'ont pas été anticipées.
Chez Saint-Louis Avocats, nous accompagnons les fondateurs sur ces questions en amont des transactions. Parce que nous intervenons régulièrement sur des opérations de cession, nous sommes à même de vous conseiller sur les méthodes adaptées à votre société.
Questions fréquentes sur les décotes lors d’une cession de titres
Une décote est-elle systématique en cas de cession de titres ?
Non. Les décotes ne s'appliquent que lorsque certaines caractéristiques des titres ou de la société n'ont pas été prises en compte par les méthodes d'évaluation retenues. Si la combinaison pondérée des approches permet de dégager la valeur vénale réelle du paquet de titres, aucune décote supplémentaire n'est justifiée.
Comment fixer le taux d'une décote ?
Aucun barème légal ne le prévoit. Le niveau d'une décote résulte d'une appréciation au cas par cas, fondée sur les caractéristiques concrètes de la société et des titres à évaluer. Vous pouvez vous baser sur les éléments du diagnostic financier et stratégique, les usages du marché sur des sociétés comparables, et des transactions similaires.
La décote de minorité s'applique-t-elle toujours aux fondateurs minoritaires ?
Non. Elle ne s'applique pas lorsque les méthodes d'évaluation retenues l'intègrent déjà. Elle peut également être neutralisée par une clause de tag along, qui garantit au minoritaire de céder ses titres aux mêmes conditions que le majoritaire.
Peut-on cumuler plusieurs décotes ?
Oui, mais avec précaution. Lorsque plusieurs décotes sont invoquées simultanément, leur niveau s'apprécie de manière globale. Chaque décote doit couvrir un facteur de risque distinct : un cumul sans justification propre à chacune constitue un double comptage contestable.
Quels sont les risques d'une valeur vénale mal justifiée ?
Deux risques principaux. Le premier est financier : un prix de cession sous-évalué ou surévalué. Le second est fiscal : l'administration peut remettre en cause la valeur vénale retenue lors d'une cession et réclamer des droits supplémentaires sur la base d'une valeur qu'elle aura elle-même déterminée.
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